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中信证券明明:中国央行大概率跟随美联储加息
2018-08-18 15:40 新浪投资综合
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  来源:CITICS债券研究

  原标题:梳理刘鹤、易纲之思想,展望货币政策之未来

  3月19日,刘鹤出任国务院副总 理,易纲出任中国人民银行行长。对此,我们点评如下:

  评论

  一、对刘鹤学术思想的梳理

  通过对刘鹤90年代以来主要著作的梳理,我们总结了他在市场普遍关注的经济增长、金融监管和通货膨胀这三个领域的学术思想脉络,具体如下:

  (一)经济增长:城市化、市场化、国际化和产业高度化是增长的重要源泉

  刘鹤注重以结构性思维看待经济发展中面临的各种问题。他在《对中国经济高速增长两个观念的澄清》(1999)一文中曾详细解释过,在现代增长理论中,有新古典派和结构主义之分,新古典派认为,增长取决于储蓄率,资本产出系数和劳动力增长;结构主义则认为,增长取决于结构转换过程的推进——增长是非均衡的,它从某一瓶颈突破,引起需求结构、生产和贸易结构及城乡结构的变化,当非均衡状态不断以新的形式出现,增长将持继下去。那哪些结构性领域的调整可以成为经济增长的来源呢?刘鹤给出的答案是,城乡结构(城市化)、所有制结构(市场化)、产业结构分析(产业的高度化)和比较优势原则下的国际分工结构(国际化)。对城市化、市场化、产业高度化和国际化的分析贯穿了刘鹤的思想生涯,他指出这四种力量将为高速增长创造物理空间、动力机制和运作惯例。

  (二)金融监管:须是逆周期,不受重视时最有价值

  在刘鹤的多篇著作中,历史周期律也有所体现。在《两次全球大危机的比较研究》里,刘鹤提到:周期性是历史变化和自然界的本质特征,历史在时间跨度足够长时会不断重复自己,经济社会发展的周期率首先表现为繁荣与萧条的交替,但这种交替只是分析问题的起点。他提到,两次大危机中一个共同的原因是金融体系的脆弱性超过了微观层面的风险管理能力和宏观层面的监管能力。在两次危机形成过程中,监管上奉行“轻触式监管”,监管放松、监管空白和监管套利愈演愈烈,甚至出现“监管竞次”——各国监管机构竞相降低监管要求以追求本国金融机构的相对竞争优势。因此,他认为“从某种意义上说,监管必须是内生反周期性的,特别是在繁荣时期,金融监管在不受重视时最有价值”。

  (三)通货膨胀:不是简单的货币现象

  2008年,刘鹤在《中国金融》上的一篇短文提出了《需要高度关注的四个问题》,他写道:“第二个需要注意的问题就是我们该怎样定义目前全球出现的通胀,如何认识中国通胀的问题,一个国家能够单独应对全球性的通胀吗?这个问题非常重要。”在这篇短文中,刘鹤没有给出问题的答案,但在同年的另一篇《没有画上句号的增长奇迹》(2008)中,刘鹤说道:“美国次贷危机发生后,我一直密切关注国际经济环境的变化。美元贬值、初级产品供给垄断和新兴市场国家需求的结构性扩张,使世界正在经历一次全球通胀”,并没有将危机后的全球通胀归结于货币因素。在他更早期的著作中,此类思想已有所体现,上世纪80年代末期,大陆当时正在经济改革开放之际,虽然经济成长腾飞,但同时物价飞涨,面临巨大通胀压力。不同于当时主流建议采取货币抑制策略,刘鹤撰文直指“货币主义的幻象在中国不存在微观基础”。通货膨胀的表象虽然是“过多的货币追逐过少的产品”,但实质上是国民收入分配格局倾斜引起的结构矛盾,他提出不该收缩投资,反要加大基础产业投资的看法。

  二、对易纲学术思想的梳理

  现年60岁的易纲是一名典型的学术型官员,他先后在北京大学经济系、美国哈姆林大学工商管理专业、伊利诺大学经济学专业学习,获经济学博士学位后在美国印第安那大学经济系任教8年,于1994年回国加入北京大学,并于1997年加入央行,目前已在央行工作了21个年头。他的研究方向为计量经济学、货币银行学和国际金融,多年来一直从事中国经济的调查研究,特别是在货币、银行和金融市场方面。以下,我们对他的重要著作进行了梳理。

  (一)2018年货币政策调控思路

  今年年初,《中国金融》刊登了易纲撰写的《货币政策回顾与展望》,文中对2018年货币政策调控面临的挑战与政策思路进行了较为清晰的阐述,以下内容值得关注:

  全球利率中枢或有所上行是当前货币政策面临的重要挑战。在全球经济复苏背景下外需回暖,对国内经济具有一定的支撑作用。但来自外部的不确定变化也可能向国内经济金融领域传导,全球经济复苏和大宗商品价格回暖还可能给国内物价形成一些压力。主要发达经济体货币政策取向变化,也会对我们的政策空间形成一定挤压,增大货币政策操作的难度。

  宏观审慎政策是对货币政策的有益补充,二者的协同互补能够有效应对系统性金融风险,把保持币值稳定和维护金融稳定更好地结合起来。人民银行将深入贯彻落实党的十九大精神,进一步完善宏观审慎政策框架,探索将影子银行、房地产金融、互联网金融等纳入宏观审慎政策框架,将同业存单、绿色信贷业绩考核纳入MPA考核,优化跨境资本流动宏观审慎政策,对资本流动进行逆周期调节。

  探索和完善利率走廊机制,增强利率调控能力,进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导。增强金融机构自主合理定价能力和风险管理水平,从提高金融市场深度入手继续培育市场基准利率和完善国债收益率曲线,不断健全市场化的利率形成机制。

  人民币汇率有条件继续在合理均衡水平上保持基本稳定,人民币汇率双向波动将成为常态。人民银行将继续深化人民币汇率形成机制改革,完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,加大市场决定汇率的力度,增强人民币汇率弹性,保持人民币汇率在全球货币体系中的稳定地位。

  (二)易纲部分经典论文总结

  易纲曾发表过多篇关于人民币汇率的学术论文,影响力最大的一篇是1997年发表于《经济研究》上的《人民币汇率的决定因素及走势分析》,文中得出的结论包括;第一,发展中国家经济起飞时期可能有较高的通胀率而其汇率并不按比例贬值,用购买力平价分析发展中国家汇率时要做修正;第二,发展中国家在经济起飞时期可贸易品生产力的提高速度一般高于发达国家,这是人民币未来可能趋强的一个重要因素;第三,利率平价对人民币走势的解释和预测能力会越来越强。

  《货币政策与金融资产价格》(2002)一文中,易纲发现货币政策会对金融资产价格(特别是股票价格)产生影响,并且货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格,而且在一定意义上还取决于股市,具体来看:当投资的上升引起原材料和劳动力价格上涨时,扩张性货币政策的长期结果是同时引起商品物价水平和股票价格的上升;当投资具有规模经济效应或可以使劳动生产率显著提高时,扩张性货币政策的长期结果是股价的上升和物价水平的下降。

  《中国的货币供求与通货膨胀》(1995)一文对货币学派的代表观点“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”进行了完善和补充,试图解释货币超发行的原因,以及从货币发出到发生通货膨胀的传导机制。该文表明,易纲在一定程度上是货币学派的支持者。

  《理解中国经济增长》(2003)一文解释了为什么20世纪90年代以来中国经济在持续出现“宏观好,微观不好”的局面,即在企业效益低下的情况下GDP高速增长。其中一个重要原因是:国有企业的行为方式是费用最大化,导致经济流量(GDP)高速增长、个人收入超分配、资源向非国有部门漏出、而国有企业利润低等后果。因此,国有企业的利润低下并不妨碍GDP的高速增长。

  三、货币政策展望

  (一)央行或将于近期提高公开市场操作利率,调整基准利率

  受全球货币正常化、国内外经济形势强劲、金融监管、维持中美利差等四方面因素影响,央行或将于近期提高公开市场操作利率,调整基准利率。在全球经济企稳向好的背景下,全球主要经济体货币政策已逐步开始正常化或透露出将要转向正常化的信号,《2017年第四季度中国货币政策执行报告》提到,全球经济复苏和主要央行货币政策正常化过程中,人民银行货币政策的实施需考虑全球货币政策正常化的大背景。其次,近期我国公布的进出口、通胀等数据显示出我国经济的韧性和动力,国际主要经济体出现复苏也是利好我国经济的重要因素。再者,金融去杠杆任务尚未完成,监管易紧难松,从政 府 工 作 报 告和两会关于防范金融风险的表述来看,监管不会放松,去杠杆仍将继续,金融业面临的政策环境不容乐观。最后,本月22日美联储加息几乎已成一致预期,央行大概率将渐进跟随美联储加息以维持中美利差,从而保持汇率相对稳定。

  (二)货币政策框架:M2指标弱化,价格型指标逐渐凸显

  广义货币供应量M2增速作为中介目标的角色淡化,价格型指标或逐渐成为新的政策目标。最新的政 府 工 作 报 告对未来一年货币政策的总部署中,淡化了广义货币供应量M2增速的预期目标,意味着广义货币供应量M2自1996年起作为货币政策中介目标的历史走向终结。淡化M2指标的主要原因包括广义货币供应量可控性降低,以及与实体经济的相关性减弱。随着金融市场不断深化发展,资产结构日益多元化,传统的广义货币M2越来越难以全面解释经济中的货币量。《2017年第四季度中国货币政策执行报告》详细分析了M2增速变化及其与实体经济的关系,认为“在完善货币数量统计的同时,可更多关注利率等价格型指标,逐步推动从数量型调控为主向价格型调控为主的转型”。

  (三)货币政策工具:完善“利率走廊”机制

  提高货币政策有效性需要我国完善“利率走廊”机制,逐步转向价格型调控框架。流动性结构性分层一直我国货币政策市场的一个突出现象,削弱了我国货币政策的有效性和精准性。从美国来看,美国未出现明显的流动性分层现象的原因,主要是受金融危机后美国金融体系流动性较为充裕,美联储货币政策框架出现的变化。在流动性环境发生变化的情况下,美联储货币政策由数量型向价格型转变。在金融去杠杆的背景下,我国流动性水平保持在偏紧的状态,不同于美国危机后流动性泛滥。在结构性流动性短缺框架下,银行体系的流动性需求不断增长导致缺口不断累积,最终需要通过调整存款准备金率实现一次性流动性释放,这也是近年来人民银行多次调整存款准备金的原因之一;相比之下,美联储则很少通过存款准备金率进行货币政策调控。数量型货币政策工具受制于投放机制,流动性分层现象难以避免;在结构性流动性短缺框架下,不能照搬硬套美联储短期利率调控框架,可通过设定持有过多或过少储备的成本和收益以完善利率走廊机制,逐步转向价格型调控框架。

  (四)货币政策传导机制:表外传导逐步转向表内传导

  随着金融监管的持续推进和货币政策框架的不断完善,货币政策传导途径将逐步由表外转向表内。2008年金融危机后,我国推出了“四万亿”的刺激计划,2010年政策开始收紧,但“四万亿”相关的投资项目仍在建设中,需要持续的资金支持,为了满足融资的需要,影子银行绕开监管并迅速发展。2013年底同业存单问世,同业存单无须纳入同业负债的考核和缴纳存款准备金,这为银行提供了银行间市场上主动负债的利器,同业杠杆随之不断膨胀。实质上,2008年到2013年间影子银行的兴起,和2014年到2016年间同业杠杆的膨胀,都是货币政策在表外传导的具体体现。但随着我国监管层对表外理财和同业市场的逐步规范,在金融去杠杆政策下,我国融资需求表外转表内、非标转标,加之利率市场化的不断推进,银行的负债端和资产端利率在逐渐与市场利率接轨,使得货币政策的利率传导机制逐渐完善。在此情况下,我国货币政策的传导途径也将逐步回归表内。

  四、开启货币政策新时代

  全球货币政策周期影响力增强,作为新任央行行长,易纲面临一个崭新的货币政策时代。回顾货币政策与经济周期的关系变化历程,2008年前货币政策与经济波动同步性较高,货币政策从属于经济周期;2008年后,全球开启宽松货币政策,长期的QE和低利率水平刺激经济,其对经济的影响力不断上升;随着经济的复苏,2017年以来,全球货币政策逐步回归正常化。在货币政策转向正常化的过程中,政策制定者面临着高资产价格与低利率之间的矛盾,经济增长、资产价格、通货膨胀成为“新三元悖论”,这都是新行长将要面临的挑战。

  对于货币政策的展望,总结来说:我们认为受全球货币正常化、国内外经济形势强劲、金融监管、维持中美利差等四方面因素影响,央行或将于近期提高公开市场操作利率,调整基准利率;货币政策框架方面,最新的政 府 工 作 报 告淡化了M2增速作为中介目标的角色,价格型指标或逐渐成为新的政策目标;就货币政策工具而言,“利率走廊”机制将逐渐完善,流动性分层现象得到缓解;就货币政策传导机制而言,随着我国监管层对表外理财和同业市场的逐步规范,表外传导将逐步转向表内传导。

责任编辑:何凯玲

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